夜来风雨匆匆 “并轨之问”的一套兼容解法。 文/新浪财经意见领袖专栏作家程实、钱智俊

makiyo的男友 “摸着石头过河，不拘黑白用猫。”自今年“两会”之后，央行在一季度货币政策执行报告中再提“利率并轨”，显示出坚定的改革决心。渐行渐近的“利率并轨”，是采用以货币市场利率为基准的“成熟模式”，还是以LPR为基准的“初级模式”？围绕这一问题，当前市场争论日趋激烈。放眼全局，我们认为，中国“利率并轨”可能存在一套兼容并蓄、分步落地的方案，更加务实地匹配中国经济的多维政策目标。第一阶段，是以“初级模式”破冰，在相对简单的机制设定和温和的风险冲击下，迈出实质性的并轨第一步。第二阶段，是以“成熟模式”筑基，打通“货币市场基准利率-债券收益率曲线-信贷利率”的传导链条。第三阶段，是通过磨合优化，最终形成“一个利率锚、两条传导链”的有机整体。从近年动向来看，央行对两套传导链条的建设保持齐头并进。在内外部经济压力之下，平衡改革急迫性和稳健性的要求也日益凸显。有鉴于此，实施兼容方案的可能性正在上升，有望成为“并轨之问”的务实解法。 第一阶段，“初级模式”破冰。当前，围绕利率并轨，时间约束和风险约束的矛盾日益凸显。时间层面，随着中国经济潜在增速下行，通过深化改革以降低实际利率、激发微观活力，已经成为中国经济政策的核心目标之一。正如今年“两会”期间易纲行长所指出，降低实际利率，必须通过利率市场化降低风险溢价。因此，利率并轨亟待打破“只听楼梯响、不见人下来”的局面。风险层面，随着2019年全球地缘政治风险上升，人民币汇率阶段性承压，并向居民信心层面传导。由此，利率并轨更需平滑稳健，以避免“汇率-利率-资本市场”的风险共振。为了纾解这一矛盾，可以率先推进“初级模式”，相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步。一方面，正如上文所述，LPR将温和打破市场对存贷款基准利率的依赖，并发挥其天然优势，优先为中小微企业“解渴”，缓解中国经济的燃眉之急。另一方面，由此产生的风险冲击有望被控制在合理范围，给予市场充分的适应期。而适度的风险冲击也可以“刺痛”金融体系，打破其战略懈怠，加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级，为后续的第二阶段做准备。

秋天的诗句 古诗 第一阶段，“初级模式”破冰。当前，围绕利率并轨，时间约束和风险约束的矛盾日益凸显。时间层面，随着中国经济潜在增速下行，通过深化改革以降低实际利率、激发微观活力，已经成为中国经济政策的核心目标之一。正如今年“两会”期间易纲行长所指出，降低实际利率，必须通过利率市场化降低风险溢价。因此，利率并轨亟待打破“只听楼梯响、不见人下来”的局面。风险层面，随着2019年全球地缘政治风险上升，人民币汇率阶段性承压，并向居民信心层面传导。由此，利率并轨更需平滑稳健，以避免“汇率-利率-资本市场”的风险共振。为了纾解这一矛盾，可以率先推进“初级模式”，相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步。一方面，正如上文所述，LPR将温和打破市场对存贷款基准利率的依赖，并发挥其天然优势，优先为中小微企业“解渴”，缓解中国经济的燃眉之急。另一方面，由此产生的风险冲击有望被控制在合理范围，给予市场充分的适应期。而适度的风险冲击也可以“刺痛”金融体系，打破其战略懈怠，加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级，为后续的第二阶段做准备。 “两轨并一轨”问题的核心，在于关键基准利率落于何处？根据这一基准的不同，目前存在两种特征迥异的经验模式。从改革全局视角看，我们认为，这两种模式各有利弊，各自匹配了中国利率市场化改革的不同政策目标。

庭竹 第一阶段，“初级模式”破冰。当前，围绕利率并轨，时间约束和风险约束的矛盾日益凸显。时间层面，随着中国经济潜在增速下行，通过深化改革以降低实际利率、激发微观活力，已经成为中国经济政策的核心目标之一。正如今年“两会”期间易纲行长所指出，降低实际利率，必须通过利率市场化降低风险溢价。因此，利率并轨亟待打破“只听楼梯响、不见人下来”的局面。风险层面，随着2019年全球地缘政治风险上升，人民币汇率阶段性承压，并向居民信心层面传导。由此，利率并轨更需平滑稳健，以避免“汇率-利率-资本市场”的风险共振。为了纾解这一矛盾，可以率先推进“初级模式”，相对迅速而平稳地迈出实质性的并轨第一步。一方面，正如上文所述，LPR将温和打破市场对存贷款基准利率的依赖，并发挥其天然优势，优先为中小微企业“解渴”，缓解中国经济的燃眉之急。另一方面，由此产生的风险冲击有望被控制在合理范围，给予市场充分的适应期。而适度的风险冲击也可以“刺痛”金融体系，打破其战略懈怠，加速其完成利率市场化条件下的风险管理优化和业务形态升级，为后续的第二阶段做准备。 文/新浪财经意见领袖专栏作家程实、钱智俊